美图公司研究报告：底层大模型赋能，AI时代下的商业化新篇章

（报告出品方/作者：招商证券，顾佳）

一、公司介绍：移动互联网时代的“美学专家”

1、发展历程

美图公司于 2008 年成立，是中国领先的移动互联网服务商，围绕 “美”推出一系列面向用户和行业的产品及服务，2016 年于联交所上市。公司 于成立同年推出 PC 版美图大师，后更名为美图秀秀。2011 年推出移动版美图秀 秀，2012 年底 PC 端用户规模突破 1 亿。此后旗下美图类型应用软件更新迭代不 断，包括美颜相机、美拍等，就此开启美图产品矩阵化路径。 公司于 2013 年开始布局手机业务，同年 5 月发布首款手机产品 Meitukiss，并接 连推出多款新品，手机业务一度成为公司主要营收来源。后因整体行业竞争加剧， 头部大厂凭借规模优势对公司业务形成较大冲击，利润空间受到挤压，公司于 2018 年宣布退出手机业务，将美图手机品牌授予小米运营。

2020 年至今，互联网红利逐渐减弱，随着流量变现模式下细分市场竞争加剧，公 司开始发力会员订阅模式，全面推进商业模式转变。在影像工具业务上，公司自 2020 年开始改变付费策略，推广会员订阅制，驱动订阅业务收入持续上升；其他 SaaS 业务上，公司依托自建品牌美图宜肤，布局 AI 测肤业务；2021 年公司收购 美得得，进军供应链管理服务。近年来公司战略转型成果显著，2022 年首度实现 未调整全年归母净利润转正。2023 年全面发力 AIGC，聚焦于 C 端付费率提升的 同时发布多款 B 端生产力新产品，积极推动商业模式转变。

2、组织架构

公司股权结构稳定，吴欣鸿先生接任董事长职位。2023 年 6 月，公司原董事长 蔡文胜宣布辞任公司一切职务，由 CEO 吴欣鸿接任董事长一职。吴欣鸿为美图创始人，3 岁起学习画画，中学时期进入中国美术学院进修，学习油画，早期对 于“美”的学习使得吴欣鸿大大提升对美的洞察力，并及早发现人们对美的需求。 凭借自身商业敏感性，1999 年，吴欣鸿开启域名投资创业项目，由此结识著名天 使投资人蔡文胜先生，并在后期进入其公司工作。2008 年，吴欣鸿团队开发美图 秀秀并于 2009 年独立。2013 年，蔡文胜受邀出任美图的董事长，与吴欣鸿形成 “资本+业务”的合作模式。2016 年，美图公司在香港联合交易所主板正式挂牌 交易，2019 年以来，公司股权结构基本维持稳定。

3、财务分析

营收持续稳定增长，2022 年实现归母净利润扭亏为盈。2023 年上半年度，公司 实现营业收入 12.61 亿元，同比增长 29.83%，归母净利润 2.28 亿元，同比增长 185.50%，22 年同期亏损 2.66 亿元，同比扭亏为盈，经调整归母净利润 1.51 亿 元，同比增长 320.4%。上市以来，公司营收呈现先升后降，后平稳上升趋势， 主要系公司主要业务转型所致，智能手机业务出清后，公司营业收入进入稳健增 长阶段。2019-2022 年，公司营业收入复合增长率达 15.17%。2022 年，公司归母 净利润首次实现扭亏为盈，实现归母净利润 0.94 亿元。

业务结构持续优化带来公司长期盈利空间释放。公司上市后营业收入结构变化分 为三个阶段，初期为智能硬件阶段，即 2016 年-2018 年，主营业务收入以智能硬 件为主，2016 年智能硬件收入占比高达 93.37%，此后几年在业务调整下，占比 迅速下降；中期为流量变现阶段，即 2018 年-2021 年，公司营收以互联网服务及 其他业务为主，2020 年该项业务占比达 82.71%；后期为订阅服务阶段，2021 年 以后，公司积极探索业务结构优化，商业模式由流量变现增长型转变为付费服务 增长型，VIP 订阅服务与 SaaS 服务两大优质业务带动盈利空间长期释放。2023 年 H1，公司财报调整口径，将原订阅业务、部分 Saas 业务及部分增值业务调整 为“影像及设计产品”，将以往 SaaS 及相关业务下的若干收入重新分类为“美 业解决方案”，将之前互联网增值服务中的导流收入与在线广告合并为“广告”。 2023 年上半年影像与设计产品、美业解决方案及广告业务分别占比 47.76%、 22.72%、27.69%。

业务结构转型推动毛利率改善，费用率持续平稳下降。2019 年出清智能硬件业 务后，公司全面发力订阅服务模式，毛利率显著上升，2023 年 H1，公司综合毛 利率达 59.80%，较去年同期增长 8pct，主要来源于毛利率较高的主要业务影像与设计产品收入提升和广告业务回升所致。三大费用方面，2019 年-2023 年 H1，公司销售费用率、行政费用率及研发费用率持续平稳下降，2019 年后，公司研发 费用超过销售费用，意味着公司增长驱动力从营销驱动型转变为研发驱动型， 2023 年 H1 公司销售费用率为 17.57%，行政费用率为 11.42%，研发费用率为 23.31%。公司产品迭代、付费意愿提升驱动下，B 端与 C 端付费率持续上升，规 模效应产生，费用结构持续优化。成本方面，公司出清手机业务后的 2019 年， 营业成本大幅下降 88%至 2.79 亿元。此后 2019-2022 年，公司营业成本随收入稳 定上升，主要源于 IMS 业务。2021 年，IMS 业务成本成为推动营业成本的第一 大因素，第二为 VIP 订阅服务业务。2022 年公司营业成本达 8.98 亿元，供应链 管理 SaaS 相关的存货成本占比第一，共 4.01 亿元，IMS 业务相关人员薪酬为营 业成本第二大组成部分，共 1.47 亿元。

二、影像及设计产品：向生产力应用场景拓展，付费 率增长逻辑持续兑现

用户基本盘趋于平稳，战略重心转向付费率提升。公司影像及设计主要产品矩阵 包括美图秀秀、美颜相机、BeautyPlus 等，截止 23 年上半年 MAU 分别为 1.27 亿、5210 万、3117 万，总 MAU 达 2.47 亿，中国大陆用户占比达 70%，海外用 户占比 30%。2018 年及以前，公司旗下应用 MAU 处于快速提升阶段，变现主要 围绕流量变现模式展开，此后随着整体用户增长趋势放缓，流量红利减弱，细分 赛道竞争加剧，公司逐步开始在大部分产品中启用会员订阅模式，并将重心锁定 于付费率提升。 产品矩阵方面，公司坚定 ToC+ToB，不断拓展应用场景。一方面坚守娱乐级场景，以美图秀秀为核心，全面转向订阅制优先，利用 AI 技术进行产品迭代创新， 深入挖掘用户付费潜力，近三年订阅收入 CAGR 达 209%；另一方面公司积极拓 展生产力级场景，于 23 年 6 月推出七款 AI 产品，围绕细分需求提供一站式服务， 公司在巩固基础 C 端用户基本盘的同时不断推出针对 B 端客户的生产力工具类 产品，应用场景的完善有望持续拉动用户数增长及 ARPPU 值和粘性改善。

AIGC 及运营优化赋能下付费率提升逻辑持续兑现。23 年上半年，影像与设计产 品收入达 6.02 亿元，同比增加 62.2%，月活跃用户数达 2.47 亿，同比增长 2.5%， 付费率达 2.9%，去年同期为 2%，会员数达 720 万，同比增长 44%，基础权益的 丰富和会员运营策略改善下，付费率提升迅速。公司通过产品功能更新迭代，扩 充会员权益，推出新会员引导、过期会员召回等策略，持续提升会员渗透率，并 依托 AIGC 技术赋能，有望实现付费渗透率和 ARPPU 值的双端提升，迎来新一轮业绩增长周期。

用户基本盘稳固，细分赛道内优势明显。根据月狐数据，截止 2023 年 9 月，美 图秀秀、美颜相机全网安装覆盖渗透率达 13.8%、5.9%，其中作为同类产品的醒 图渗透率为 6.9%，略高于美颜相机，但与美图秀秀之间仍存在较大差距；另一 方面，美图秀秀、美颜相机在粘性指标（DAU/MAU 比率）上也存在较明显优势， 截止 2023 年 9 月，美图秀秀、美颜相机 DM 比分别达20.4%、18.9%，而同类产 品醒图、一甜相机及轻颜相机分别为 12.1%、10%、11.2%。

AIGC 驱动下预计订阅收入有望进入新一轮增长周期。2022 年，公司总月活用户 达 2.43 亿，订阅付费率 2.3%，订阅用户达 560 万人，订阅收入达 7.82 亿元，付费用户平均年化收益 163 元。我们预期付费率提升逻辑下 2025 年公司订阅收入 有望达到 25.18 亿元，具体逻辑如下： 1）MAU 持续稳定增长存在驱动力：娱乐与生活场景下公司产品仍具备较大市场 需求，部分 AI 功能采用免费模式向大众提供，同时伴随公司持续开发新产品， 预计 MAU 将维持稳定增长趋势，在 2025 年有望达到 2.5 亿。 2）AIGC 赋能付费渗透率持续提升：公司 AIGC 产品持续上线，部分新产品首 发将以订阅形式上线，引导会员转化，叠加基础权益的不断优化，有望持续推动 付费率增长；另一方面，公司不断推出生产力场景工具，如美图设计室截止 9 月 MAU 约 1300 万，会员渗透率达 4.6%，可见生产类工具具备升级能力，定价上 升空间更高，也有望带来更高的价值。同时参考公司指引，预计 2025 年 VIP 会 员比率有望达到 5.3%。长期来看，参考公司同类型产品 Airbrush，2018 年底付 费渗透率已达到 10%，我们认为随着国内用户心智逐渐成熟，付费意愿增强，同 时会员权益持续迭代丰富，长期公司整体付费渗透率有望达到 10%。 3）ARPPU 有望进入提升周期：今年上半年海外地区进行了一轮提价，而随着产 品内附权益的持续增加，每隔 1-2 年一次的提价并不会引起用户的反感；同时， 推出 AI 写真等单次购买产品，并针对 AIGC 用户的高频单购付费需求推出美豆 体系，对 ARPPU 值也存在一定的拉动作用；再者，随着公司产品应用场景向生 产力场景推进，生产力工具收入贡献将不断提升，此类工具本身专业度及价格较 高，有望推动整体 ARPPU 值进一步上升。整体来看，ARPPU 有望从 2024 年开 始进入新一轮提升周期。同时，AI 助力用户粘性提升也有望为公司带来更优定 价空间。 据此我们测算，2025 年公司订阅收入有望达到 25.18 亿元，相比 2023 年有望实 现 85%以上增长。

三、美业解决方案：SaaS 服务收入持续增长，产业 数字化发展

公司美业业务主要包括供应链服务商美得得、AI 测肤服务品牌美图宜肤。目前 美得得为上万家美妆门店提供 ERP 服务，借助巨量门店数据分析，洞察市场趋 势，包括线下化妆品门店销售、定价趋势及库存状态等，协助门店进行货品采购 的决策支持。目前公司专注于加大与知名品牌产品客户的合作，以及扩大下游商家对供应链服务的使用率以扩展市场份额，毛利率还处于缓慢提升阶段，后续通 过小众产品、功能性产品的引进有望实现利润率的持续提升。美图宜肤主要为护 肤品牌、医美诊所及美容院提供 AI 测肤美业解决方案，以此为基础提供定制化 护肤方案及产品。公司 1H23 美业解决方案收入 2.86 亿元，同比增长 31%，增 长主要来源于化妆品供应链服务增长。目前公司为超过一万家线下化妆品门店提 供 ERP 服务，后续伴随公司 AI 测肤技术持续发展、合作规模的进一步扩张，美 业服务收入及利润端均有望实现持续增长。

四、广告：收入随大盘恢复，有望维持稳健增长趋势

美图广告业务收入包含此前的在线广告及互联网增值服务项下的若干收入，公司 1H23 广告收入 3.49 亿元，同比增长 28.2%，广告业务呈持续恢复态势，主要由 于程序化广告的贡献变高，程序化广告收入主要来自电子商务、网络服务等客户。 随着公司主要商业模式转变为订阅模式，在资源配置上往影像与设计产品业务倾 斜，预期广告业务日后有望维持平稳增长的态势。

公司通过自身平台及应用程序向广告主提供广告投放。在线广告收入主要包括基 于展示及基于效果的广告，基于展示的广告的合约期间内按比例确认，基于效果 的广告所产生的收入根据实际效果指标确认。美图广告样式有开屏广告、页面图 标广告、照片选择页广告、保存分享页广告等多个位置和形式可选，基本可以覆 盖用户的全部使用路径。

五、AIGC 技术赋能：底层大模型驱动，体系化 AIGC 战略成商业化新阶段重要基石

1、底层+中间层+应用层 AI 产品生态形成，付费率提升驱动力充足

2023 年，公司全面发力 AIGC。2023 年 6 月 19 日，美图公司举办以“AI 时代的 影像生产力工具”为主题的第二届影像节，现场发布 7 款新品。包括 AI 视觉创作工具 WHEE、AI 口播视频工具开拍、桌面端 AI 视频编辑工具 WinkStudio、主 打 AI 商业设计的美图设计室 2.0、AI 数字人生成工具 DreamAvatar、美图 AI 助 手 RoboNeo、美图视觉大模型 MiracleVision，七款产品均以 AI 技术为内核，主 要面对商业设计等生产力场景。 第二届美图影像节的 7 款产品发布后，美图正式形成由底层、中间层和应用层构 建的 AI 产品生态。1）应用层：美图通过 WHEE、美颜相机、美图云修、Wink、 WinkStudio、开拍、美图设计室 2.0、DreamAvatar 数字人等产品和服务，在 AI 图片、AI 视频、AI 设计、AI 数字人四大领域创新探索，并由美图秀秀提供 AI 影像服务聚合。2）中间层：由美图 AI 开放平台、美图创意平台、美图 AI 助手 RoboNeo 组合而成，分别负责开放共享 AI 技术、搭建创作者生态、聚合美图影 像服务。3）底层：MiracleVision 视觉大模型，为美图全系产品提供 AI 模型能力。

公司深耕美图领域多年，拥有庞大稳定的用户群体和数据积累，而在此基础上推 出的自主研发大模型 MiracleVision 有望成为公司未来发展 AIGC 功能的基石。 影像节后公司持续推出新的 AIGC 功能，涵盖传统的 ToC 端用户群体及 To 小型 B 端用户群体，并将 AIGC 功能系统地整合到核心图片和视频编辑流程中。我们 认为 AIGC 产品及功能的持续推出有望持续提升用户使用体验，拓展产品应用场 景，驱动订阅率以及 ARPPU 提升。

AIGC 拉动付费率提升逻辑持续兑现，未来有望持续扩展应用场景。2023 年，公 司进入 AIGC 产品转型阶段，截至 2023 年 6 月 30 日，公司月活跃用户总数为 2.47 亿，较 2022 年同期增长 1.7%，付费用户数达 720 万，22 年底为 560 万，半年内 增长 29%，付费率提升迅速。过去美图聚焦于生活场景，服务 C 端用户，应用属 性更偏生活娱乐。随着近年来中小电商、自媒体、KOL、KOC 等介于大众和专 业用户之间的“传播者”角色逐渐凸显，此类人群潜在的巨大创作需求也被注意 到，而美图本身在创作方面的数据和用户积累决定了其在转型生产力场景方面的 优势。因此近一年来美图持续发力生产力场景属性的产品，依托 AIGC 的技术赋 能，提升产品产出效果，驱动小型 B 端客户降本增效，如 AI 商品图、AI Logo 设计、AI 主播等，降低自媒体、摄影、设计专业门槛，商业平台行业间扩展具 有长效可持续性。目前公司 AIGC 功能产生收入主要有以下两种模式：1）加入 基础会员权益，通过有限次数免费试用诱导用户使用及付费，以此拉动付费率上升；2）作为单次付费产品上线，提升整体 ARPPU 值，贡献收入增量；3）推出 全新高频次单购体系美豆，供用户按需购买使用，拉动 ARPPU 提升。

2、自研 AI 视觉大模型 3.0 版本发布，细分领域内优势凸显

2023 年 10 月 9 日，公司发布自研 AI 视觉大模型 MiracleVision(奇想智能)3.0 版 本，大模型的核心能力为“奇思妙想”和“智能创作”。“奇思妙想”包括提示 词智能联想、精确控制、支持不同的国家不同肤色的人像摄影、可以进行各种的输入。提示词智能联想功能降低大众的使用门槛，即当用户输入关键词，可自动 补充相关表述，如光影效果、质感、风格、图片质量等，推动创作平权。“智能 创作”层面，通过“深化创作”功能，可以进一步丰富作品细节和提升表现力； 通过“AI 画面扩展”功能让作品尺寸更大、细节更丰富；通过“局部修改”功 能，对部分画面进行精准修改与调整；通过“分辨率提升”功能生成高清大图， 让细节表现、色彩展示、物体辨识更加的精准和生动。后续 MiracleVision3.0 将 有望落地电商、广告、游戏、动漫、影视五大行业，助力五大行业工作流提效。

目前 MiracleVision3.0 已开始应用于 AI 绘画平台 WHEE，支持多种模式的图片 创作，主要功能包括文生图、图生图、创作词库和风格模型训练等，并针对偏专 业类用户推出高级创作相关功能。例如 WHEE 默认采样器为 Euler 采样器，用户 可以根据需求将采样器更换为 DPM 2M Karras，该采样器相较于 Euler 兼顾生成 耗时、重现性、图片质量，同时更适合动漫人物。如果还想更细腻地控制生成的 稳定性，类似于 Stable Diffusion，美图 WHEE 还提供了“采样步数”与“种子” 功能，来方便用户进行微小的控制。所谓“种子”就是一种生成结果的控制开关， 当随机生成不错的作品时，用户可以固定“种子”的数值和其他微调参数，方便 下一次按照相似的风格来生成稳定效果。另外针对画面细节的调整，WHEE 的创 意相关性和画面控制功能也能够满足。相比国内同类产品，我们认为美图 WHEE 具备出图水平稳定、综合质量优秀、特征词相符程度高等优点，同时人物真实感、 光感更优，整体更加符合年轻一代的审美。

我们认为，美图在 AI 结合及商业模式转变方面具备以下优势：

1）技术及细分赛道先发优势

三大要素协同发展，美图垂类大模型具备先发优势。生成式大模型是大算力、大 数据、强算法协同作用的结果，视觉大模型相较于小模型和其他垂类模型，需要 更加苛刻的三大要素条件，更需满足人们对美学的要求，MiracleVision 大模型在 三大要素条件方面具有较强的先发优势。 算法方面，生成结果可控、生成效果精准、应用面广。衡量垂类大模型算法能力 是否强大，在于算法对于应用场景的适配程度，能否抓住应用场景的核心需求， 视觉大模型需要可控的生成结果、精准的生成效果以及较广泛的使用场景。在生成结果可控性方面，早在 2010 年美图就成立 MT Lab（美图影像研究院），同时 招募具有艺术家、设计师等具有深厚美学背景的专业人士，共同参与到视觉大模 型的建设中，此外美图还有一套基于机器学习的美学评估系统，当模型生成结果 时，美图会自动打上美学分数，根据生成结果对模型进行调整，使得结果更加符 合美学要求；生成效果精准性方面，MiracleVision 可以做到对提示词精准控制， 并且提供提示词智能联想，满足更加专业的设计要求；应用性方面，MiracleVision 运用零样本学习算法，利用类别的高维语义特征代替样本的低维特征，使得训练 出来的模型具有迁移性。

数据方面，私域数据助力模型加速迭代。十余年在影像产品方向深耕为美图带来 大量私有数据积累，截至 2023 年 6 月 30 日，美图月活跃用户总数为 2.47 亿，用 户数已连续三个半年表现为增长，基于此，美图可以实现短时间内验证产品性能， 并及时进行改进调整。 算力方面，生态建立补足算力资源。美图通过建立借助生态，解决模型算力需求， 如将模型能力提供给用户后，和用户共创，获得收益，该收益能够反哺模型的计 算资源的补充和不足，同时，今年 6 月，美图与华为云达成合作，双方围绕影像 产品及解决方案设计、大模型技术攻关、AIGC 创新应用等领域深度推进合作， 华为云在人工智能领域有着丰富的经验，拥有 1000 多个项目，在十大重点垂直 行业中，每个项目的数据量高达 500 亿 tokens，云厂商服务调度系统有望为解决 美图算力相关问题提供大力支持。我们预期美图算法、算力、数据协同发展，将 带来美图 AI 应用产品的快速落地，并有望构筑长期壁垒。

2）平台及流量优势

无惧细分市场突围，综合类平台展现流量及规模优势。2023 年 7 月，小程序“妙鸭相机”上线后爆火全网。妙鸭相机是一款在线生成专业质感大片的 AI 相机， 用户通过上传照片即可拥有一个专属数字分身，在进行写真模板挑选后，用户可 以得到专业质感的写真。上线当日，“妙鸭相机”一词整体指数日环比增幅 40325%， 微信指数热度飙升至 1800 万，两周内霸屏朋友圈，其迅猛速度远超预期。现象 级爆火的背后是妙鸭对客户需求的精准把握和对产品效果的精细打磨，妙鸭瞄准 图像中的人像细分市场，以低成本、高需求的‘写实人像’的垂直研究为切口， 满足消费者对于快速、低价写真的需求。虽然这类产品成本低、效率高、需求市 场明确、效果回馈迅速、商业模式可被验证，但也存在技术壁垒低、可控性差、 易于复制的特点，较难维持用户粘性。微信指数显示，“妙鸭相机”一词指数值 在 7 月 25 日到达高峰后开始回落后跌至出圈前水平，从指数热度维度看，妙鸭 的热度仅维持了一周左右。相比之下，美图已形成由底层、中间层和应用层构建 的 AI 产品生态，拥有从娱乐场景到生产力场景的全面产品矩阵，同时具备多样 化应用场景，AI 产品上线基础应用时能够直接触达大量用户，作为综合类平台 更具系统能力和规模效应。 另一方面，美图具备稳定客户群体，相比细分市场竞争者在引流及粘性方面更具 优势。美图在全球拥有 2.47 亿 MAU，用户基本盘稳固，而 APP 内引流目前是部 分生产力工具的重要推广方式，例如针对小型 B 端客户的美图设计室，其目标群 体内有一大部分是 KOL、KOC、自媒体从业者等，此类人群在生活中也存在修 图、拍照需求，通过美图秀秀应用内弹窗或广告位转化为生产力工具用户的概率 较高，我们判断美图所具备的用户基本盘对于生产力工具用户迅速起量、持续维 持用户粘性也具备一定的支持作用，面对细分领域的竞争有望保持领先地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。