摘要
11月以来，美债利率回落、人民币升值，是国内外市场最鲜明的交易主线。展望12月，美债、人民币汇率会否延续走强，又有哪些可能影响市场的“新变量”？本文分析，可供参考。
热点思考：12月展望，寻找“新”变量？
一、11月海外市场主线？美债收益率大幅回落，风险资产明显受益
11月，美债利率的快速回落是海外市场最鲜明的主线。截至11月30日，10年期美债收益率回落51bp至4.37%。美债收益率的大幅回落，影响了多种资产的“定价”：1）美元指数快速贬值3.0%至103.5；2）权益资产多数上涨，发达市场、除中国的新兴市场分别上涨9.2%、10.3%；3）受益于实际利率的回落，金价再涨2.7%、逼近历史新高。
美债利率快速回落，受到供需矛盾缓和、经济数据走弱、投机扰动缓和三方面因素的推动。第一，四季度财政部预计净发债7760亿美元、较预期减少760亿；20Y美债拍卖间接购买比率74%、海外需求有所回暖。第二，经济走弱、美联储偏鸽；市场对明年Q1降息预期已由15%升至60%。第三，投机扰动缓和，美债非商业空头持仓单月减少了18%。
二、11月国内市场焦点？人民币汇率大幅升值，但其他市场反应较为平淡
人民币汇率大幅升值无疑是11月国内市场的焦点，但汇率走强、对权益市场的支撑却相对有限。11月人民币大幅升值，离岸人民币由7.34升至7.14。然而，北上资金仍延续流出，11月合计外流17.8亿元；北上资金持股占比越高的个股，11月的平均市场表现越差。股汇背离的原因，或在于基本面复苏的波折、与货币宽松的低预期。
整体不高的市场情绪下，“政策期待”成为本月市场交易线索之一。11月，A股情绪指数由24.3回落至23.7，相对低迷的市场环境中，“政策期待”下的结构性行情较为显著：1）地产政策持续加码下，沪铜、螺纹钢分别上涨1.4%、4.7%，地产股也阶段性大涨。2）北交所扩容等利好刺激下，北证50一枝独秀、较万得全A取得27%的超额收益。
三、12月市场如何演绎？海外警惕基本面的拖累，国内关注“变盘”的机遇
海外市场，美债收益率回落或“告一段落”，分子端下行趋势的延续或成市场聚焦的“新变量”。12月，市场降息预期易降难升、期限利差也约束了美债利率的下行空间。分母端震荡的背景下，分子端基本面的持续放缓或为市场所聚焦。当下，美国就业市场明显放缓、11月PMI再低市场预期；经济下行持续下行中，关注周期股等回调的风险。
国内市场，政策发力的持续性、与北上资金的边际变化，是需要重点留意的“新变量”。一方面，10月底“万亿国债”的增发、10月广义财政支出的“加速”，政策加码已有显现；12月，关键会议等透露的政策节奏同样值得关注。另一方面，基本面改善的逻辑、人民币升值的趋势性，与北上资金的行为会否“共振”，也是市场破局“关键”之一。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
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报告正文
热点思考：12月展望，寻找“新”变量？
11月以来，美债利率回落、人民币升值，是国内外市场最鲜明的交易主线。美债、人民币汇率会否延续走强，又有哪些可能影响市场的“新变量”？本文分析，可供参考。
一、11月海外市场主线？美债收益率大幅回落，风险资产明显受益
11月，美债利率的快速回落是海外市场最鲜明的主线；“美债落，万物生”，非美货币普遍升值、风险资产大涨，金价也逼近历史新高。截至11月30日，2年期、10年期美债收益率分别回落34bp、51bp至4.73%、4.37%。美债收益率的大幅回落，影响了多种资产的“定价”：1）美元指数贬值3.0%至103.5，非美货币普遍升值，其中欧元、英镑分别升值3.0%、3.9%；2）全球权益资产多数上涨，发达国家市场、除中国的新兴市场分别大涨9.2%、10.3%；3）受益于实际利率的回落，金价再涨2.7%、逼近历史新高。
美债利率快速回落的背后，受到供需矛盾缓和、经济数据走弱、投机扰动缓和等三方面因素的推动。第一，美债供需矛盾缓和。四季度再融资会议上，财政部预计净发债规模降至7760亿美元、较7月预期值下降760亿美元；同时，海外需求也在回暖，11月21日的20年期美债拍卖中，包括海外央行等的间接购买比率达74.0%。第二，经济数据走弱、美联储态度偏鸽；11月陆续公布的PMI、非农、CPI等数据均低于预期，市场对明年降息的预期逐步升温；明年一季度降息的概率已由15%升至60%。第三，投机扰动也有缓和，前期美债大空头Bill Ackman翻多，美债非商业空头持仓单月减少了18%。
结构上来看，金融属性更强的板块/品类表现相对突出；而欧洲经济的边际回暖在权益市场也有显现。商品市场上，金融属性的强弱差异使得COMEX金、LME铜、布伦特原油等表现有所分化，金铜比前期受避险情绪回落影响、11月下旬再度走高，铜油比也延续了回升的态势、由92.8走高至108.2。权益市场上，美国金融条件的明显改善，使得对分母端更敏感的信息技术、房地产、可选消费、金融等板块涨幅居前。而欧洲金融条件指数仅由101.9回落至101.7，经济的边际回暖成为另一条交易线索；伴随着花旗经济意外指数由-45.5走高至-30.6，周期板块相较防御板块也取得了4.9%的超额收益。
二、11月国内市场焦点？人民币汇率大幅升值，但其他市场反应较为平淡
人民币汇率的大幅升值无疑是11月国内市场的焦点，但汇率的走强、对权益市场的支撑却相对有限。11月人民币汇率大幅升值，离、在岸人民币分别由7.34、7.32升至7.14、7.12。前期，人民币的升值更多依赖美元回落的推升。但11月17日以来，美元仅小幅贬值0.3%，而在岸人民币升值幅度达1.1%，人民币已由“被动”升值转向“主动”升值。然而，人民币升值的背景下、北上资金仍延续流出；11月北上资金合计流出17.8亿元，北上资金持股占比越高的个股，11月的平均市场表现越差。
股汇背离的原因，或在于基本面复苏的波折、与货币宽松的低预期。一方面，10月经济数据低于预期、企业利润的修复斜率也明显放缓，市场信心仍待修复：10月主要经济指标中仅社零和工业增加长值略好于市场预期，工企利润修复放缓、利润率及价格形成拖累；而11月30日公布的制造业PMI也再度落于荣枯线以下、弱于季节性。另一方面，降准降息的期待落空后，市场流动性也有波折。在新增国债、再融资券等供给压力下，市场一度期待降准等流动性投放的对冲；预期落空后，R007、DR007月末明显走升。
市场情绪整体不高的环境下，“政策期待”成为本月市场交易线索之一。11月，A股情绪指数由24.3回落至23.7，市场情绪仍相对低迷。这一背景下，“政策期待”下的结构性行情较为显著：例如，地产政策的持续加码，引导铜、螺纹钢等大宗商品走强，沪铜、螺纹钢分别上涨1.4%、4.7%，地产股也在11月20日至24日阶段性大涨。此外，北交所高质量发展扩容等利好刺激下，北证50一枝独秀、较万得全A取得了27.2%的超额收益。
三、12月市场如何演绎？海外警惕基本面的拖累，国内关注“变盘”的机遇
海外市场，美债收益率回落或“告一段落”，分子端下行趋势的延续或成市场聚焦的“新变量”。当下，市场对明年一季度降息的预期已升至60%，12月美国经济若无较大波折、降息预期易降难升；同时，当前美债期限利差倒挂高达36bp、倒挂深度仍处历史高位，期限利差也约束了美债利率的下行空间，美债利率的快速回落或暂告一段落。分母端震荡的背景下，分子端基本面的持续放缓或为市场所聚焦。当下，美国就业市场明显放缓、11月PMI再低市场预期；经济下行持续下行中，关注周期股等回调的风险。
国内市场，政策发力的节奏与持续性仍是市场关注的焦点。当下库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；政策发力的持续性成为市场关注的“新变量”之一。10月底“万亿国债”的增发、10月广义财政支出的“加速”，政策加码已有显现； 12月，关键会议等透露的政策节奏同样值得关注。历史回溯来看，12月中央经济工作会议召开后，市场多数上涨；而在今年底至明年初的财报空窗期中，或有的“政策前倾”有助于提振市场信心，A股也有望取得较好的市场表现。
此外，基本面改善的逻辑、人民币升值的趋势性，与北上资金的行为会否“共振”，或是未来国内市场破局“关键因素”之一。今年8月以来，北上资金累计外流1837亿元，对A股市场造成了明显的拖累。当下，A股市场相对缺乏增量资金的支撑：根据华润信托统计，私募仓位仅57.8%，处2018年以来12.9%的低分位；公募基金的发行也持续处于低位。人民币汇率升值下，北上资金回流的支撑，或成后续市场“破局”的焦点之一。
经过研究，我们发现：
1）11月，供需矛盾缓和、经济数据走弱、投机扰动缓和三方面因素推动下，美债利率的快速回落是海外市场最鲜明的主线。截至11月30日，10年期美债收益率回落51bp至4.37%。美债收益率的大幅回落，影响了多种资产的“定价”：1）美元指数快速贬值3.0%至103.5；2）权益资产多数上涨，发达市场、除中国的新兴市场分别上涨9.2%、10.3%；3）受益于实际利率的回落，金价再涨2.7%、逼近历史新高。
2）人民币汇率大幅升值无疑是11月国内市场的焦点，但汇率走强、对权益市场的支撑却相对有限。股汇背离的原因，或在于基本面复苏的波折、与货币宽松的低预期。整体不高的市场情绪下，“政策期待”成为本月市场交易线索之一：1）地产政策持续加码下，沪铜、螺纹钢分别上涨1.4%、4.7%，地产股也阶段性大涨。2）北交所扩容等利好刺激下，北证50一枝独秀、较万得全A取得27%的超额收益。
3）海外市场，美债收益率回落或“告一段落”，分子端下行趋势的延续或成市场聚焦的“新变量”。12月，市场降息预期易降难升、期限利差也约束了美债利率的下行空间。分母端震荡的背景下，分子端基本面的持续放缓或为市场所聚焦。当下，美国就业市场明显放缓、11月PMI再低市场预期；经济下行持续下行中，关注周期股等回调的风险。
4）国内市场，政策发力的持续性、与北上资金的边际变化，是需要重点留意的“新变量”。一方面，10月底“万亿国债”的增发、10月广义财政支出的“加速”，政策加码已有显现；12月，关键会议等透露的政策节奏同样值得关注。另一方面，基本面改善的逻辑、人民币升值的趋势性，与北上资金的行为会否“共振”，也是市场破局“关键”之一。
风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
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