投资中的宏观分析

从股票的估值公式可知，股价是由上市公司未来的现金流贴现来决定的。公司的现金流除了公司自身外，还受宏观经济和行业基本面影响，贴现率的决定因素是货币政策。另外，还要叠加风险偏好，即政策或者事件等。

对于投资而言，宏观经济分析策略，主要是通过结构化分析和逻辑梳理，推演经济发展未来方向，提前预判经济基本面变化以及发现机会，股票投资要最终落实到股价本身。

一、宏观经济总体框架

宏观经济的框架包括基本面、货币面、政策面三个层面。

基本面是宏观经济形势好坏的判断依据，包括经济增长，物价和国际收支和就业四个部分。

经济增长分需求端和供给端。需求端基本上是投资、消费、出口，投资看三块，投资即制造业投资、房地产投资和基础设施投资，消费关注的是国家统计局的社会消费总额等，出口关注的是出口的产品/国别增速，同比环比等方面的变化。供给端的主要是资本投资（商业活动）、技术进步（行业产出）和劳动要素三大因素，核心是看GDP和工业增加值，其它指标包括PMI、全社会用电量、交运吞吐量等。

物价水平即为通胀水平，一般把CPI和PPI作为直接指标。前者代表终端居民消费的水平，后者彰示上游生产/生活原材料的价格。“剪刀差”（PPI-核心CPI）的存在与不断扩大说明工业品价格向下游消费端的传导不畅。

货币面分货币供给和货币需求。货币供给是从央行投放基础货币到银行信用创造的过程，直接体现为M1、M2及其剪刀差。货币需求是居民与企业对货币的实际需求及其变化，体现在社融规模增速和信贷增速两个指标。

政策面是国家政策对宏观经济直接的干预与影响，主要是货币政策与财政政策。货币政策包括如降准、降息、逆回购与MLF操作等，财政政策主要是财政收支变化，尤其是财政支出中的公共投资。

二、宏观经济运行逻辑

经济运行的三大驱动力：

1）生产率的趋势性增长，知识随着时间的推移在增加，致使生产率提高和生活水平的上升。

2）短期债务周期，主要由中央银行的政策控制，当经济向好，通货膨胀上升，政策紧缩，当相反的状况出现时，政策放松。

3）长期债务周期，如果债务和支出比货币和收入增长更快，债务不可能一直增长下去，当还债部分大于可贷款总额，这时支出必然下降，也就是去杠杆。

经济体发展起点是非稳态，市场需求与供给并不匹配，市场价格总是处在上升期或者下降期，市场消费需求的变化快速且不可预期，而供给则是滞后的，结合驱动力来理解经济运行的运行逻辑。

当消费需求增长快于供给增长时，也就是消费支出大于企业产量时，市场价格上升，企业很愿意扩大生产，负债也将增加，居民的储蓄下降。为了抵抗通胀，央行可能会收紧货币政策，货币和信贷供给减少，企业的融资环境将恶化，持续扩大生产越来越困难，居民消费能力也受到限制，消费需求下降，经济开始进入衰退阶段。为了摆脱衰退，央行又会放松货币供给，需求重新得到刺激，企业的偿贷成本降低。需求与供给的上下波动，以及央行的货币政策变化，实际上就是短期债务周期（商业周期）。

消费需求可以通过消费支出来衡量，但是真实需求也在不断变化却不可观测。如果真实需求持续上升，则商业周期中消费需求上升，市场价格中长期内将会有上升趋势，企业规模不断扩大，产能不断扩张，由于对经济形势形成好的预期，企业负债将逐渐增加。而当真实需求不再上升甚至开始下降时，经济增长开始疲软，此时当处于商业周期的衰退阶段时，资产负债表的恶化已经不足以保证偿债，利率已经无法继续下降，企业必须降低债务负担，生产能力将下降，经济进入萧条阶段。这就需要寻找到新的需求来源，调整和恢复企业产能，这实际上就是长期债务周期（经济周期）。

三、宏观经济分析指标

宏观经济基本逻辑是经济波动，要看领先、同步、滞后指标。领先指标主要是融资利率和社融增速的数据，同步指标有GDP、PMI、工业增加值、进出口，投资、消费等，滞后指标主要是物价、利润和库存数据。

融资利率和社融规模是很重要的领先指标，融资利率是反映资金的价格，而社融规模反映的是资金的数量，这两者增速先见底回升是经济回升的必要条件。融资利率变化传导到经济的时间是一般是半年到一年左右，社融增速会领先于经济大概半年左右的时间。

同步指标比较重要的是PMI指数，PMI指数是月度指数，它是季节调整后的环比指数，通常以50作为扩张和收缩分界。但是因为PMI的季节调整是不完全的，所以要用到同期数据来作比较，如果PMI指标处于历年同期的最高值时，说明经济是好的。

同步指标还有个就是外需，出口其实就两个因素，一个是海外经济的需求如何，第二个是汇率，如果人民币贬值会刺激国外的需求，但人民币持续升值对于出口就是负面的影响，所以出口的数据主要就是在于需求和汇率的影响。

滞后指标其一是物价。因为物价是由供需两端决定，而且大部分时间是由需求来决定，所以当需求向好一段时间CPI才会上升，当需求转弱一段时间，CPI才会下降，所以物价是相对滞后的指标。

滞后指标另一个是库存数据，库存是放大波动的，在经济向好时，企业会主动补库存，就会放大向上的经济。当经济变差之后，企业会主动的去库存，一旦去库存经济下滑的幅度也会变大，所以库存是滞后的指标。

除了上述这些指标外，还需关注上游、中游、下游还有行业的数据，以及一些微观的数据进行多维度的验证。同时，还要密切关注政策的变化，包括两会、中央经济工作会议、政治局会议等，以及货币政策，财政政策，因为这些政策对于宏观数据的影响往往在先。

四、宏观分析确定投资方向

宏观经济分析，在投资上重要应用就是定位当前所处经济周期的位置，利用美林时钟工具的“货币-信用”类时钟，通过判断宏观经济周期的轮动去优选大类资产，再结合其他经济指标变化具体细化，从而获得盈利。

央行通过货币政策改变商业银行等货币中介的信用投放行为，但央行控制的是货币的松紧，信用主要通过商业银行向实体经济流动。“货币-信用”时钟根据货币条件和形成的信用格局可分为“宽货币-宽信用”、“紧货币-宽信用”、“紧货币-紧信用”和“紧货币-宽信用”这四个阶段，对大类资产的影响逻辑大致如下：

对于债券而言，货币和信用分别对应着资金的供求，当供给增加但需求下行时（对应“宽货币-紧信用”阶段），资金价格（即利率）下行，利好债券；当供给收缩但需求上行（对应“紧货币-宽信用”阶段）时，利率上行，利空债券；其余两个阶段债券的表现更多取决于资金供求双方的博弈。

对于股票而言，信用扩张往往对应着经济向好，企业盈利提升，对股价形成利好；同时股票作为一种金融资产，自然受益于宽松的货币环境。因此“货币-信用”类时钟的四个阶段中，“宽货币-宽信用”对股票最为利好，“紧货币-紧信用”最为利空。对商品影响的逻辑与股票类似，“宽信用”带来的需求增加和宽松的货币环境均利好其价格走势。

五、写在最后

宏观经济运行非常复杂，基本上做不到预测准确。投资上分析经济以短周期指标为主，借助投资时钟工具，定性知道该投哪类的资产，从而在市场中做到顺势而为。