广发证券首席经济学家 郭磊
联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔
摘要
第一，8月美国通胀数据处于市场预期上限。CPI同比增3.7%，略高于市场预期的3.6%，高于前值的3.2%；季调环比增0.6%，持平于预期0.6%，高于前值的0.2%。核心CPI同比增 4.3%， 持平于预期的4.3%，低于前值的4.7%，为连续第5个月回落；核心CPI季调环比增0.3%，高于预期和前值的0.2%。
第二，从驱动因素看，汽油、机票价格是主要上拉力量；二手车和卡车为主要下拉力量。8月汽油价格环比增10.6%，对整体CPI增速贡献达约50%。住宅项价格环比增0.3%，低于前值的0.4%，其中业主等价租金和外宿价格均有不同程度回落。核心商品价格环比继续回落，其中二手车和卡车价格环比降1.2%。美联储关注的超级核心通胀，即剔除住房项的核心服务价格环比为0.37%，较前值的0.19%反弹，一是机票价格环比超预期走高至4.9%，为核心CPI环比贡献约4bp；二是其他与薪资成本关联度较大的服务价格亦有不同程度上行。不过，机票等价格应也是主要与燃油成本有关，8月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI以及亚特兰大联储粘性CPI数据显示，美国通胀分项价格上行的广度在收窄、粘性在降低。
第三，简单来看，8月通胀数据呈现出一定复杂性。一方面，核心CPI同比增速回落显示价格仍在继续降温，通胀上行广度亦在下降，同期职位空缺数据显示就业供需缺口继续收窄，薪资增速大方向依然是下行；另一方面，通胀绝对值水平仍高，且核心CPI、超级核心通胀环比有所反弹，PMI回升背景下的原油和部分大宗品价格反弹也增加了不确定性。中性情形下预计年内核心CPI环比增速可能保持在0.2%-0.3%之间，核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。这一背景下我们倾向于认为美联储会遵循“边走边看”（wait and see）原则，9月大概率暂停加息，同时至少在较长时间里保持较高政策利率（high for longer），市场现阶段对未来降息时点以及降息幅度的预期可能过于乐观，参见报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。
第四，截至9月13日收盘，Fed Watch数据显示的9月美联储暂停加息及加息25bp的概率分别是96%（前值92%）和4%（前值8%），即数据落地后短期加息概率反而有所下降。11月不加息和加息的概率分别是49.6%（前值55.8%）和48.5%（前值41.1%）。期货隐含终端政策利率维持在5.44%。从资产表现来看，十年期美债收益率在数据公布后先上冲至4.32%，后续回落至4.24%，我们理解，核心CPI环比超预期导致市场对美联储加息预期的升温，但市场消化数据后发现分项数据总体降温，且核心服务分项环比偏高主因机票价格回升，对9月暂停加息影响较小，因此又对预期做修正；美元指数小幅上行至104.76；三大股指小幅波动、涨跌不一。
正文
8月美国通胀数据处于市场预期上限。CPI同比增3.7%，略高于市场预期的3.6%，高于前值的3.2%；季调环比增0.6%，持平于预期0.6%，高于前值的0.2%。核心CPI同比增 4.3%， 持平于预期的4.3%，低于前值的4.7%，为连续第5个月回落；核心CPI季调环比增0.3%，高于预期和前值的0.2%。
CPI同比增3.7%，高于市场预期的3.6%，高于前值的3.2%。季调环比增0.6%，持平于预期0.6%，高于前值的0.2%，能源价格跳升为主要背景。
核心CPI同比增 4.3%， 持平于预期的4.3%，低于前值的4.7%，为连续第5个月回落；季调环比增0.3%，高于预期和前值的0.2%。其中机票（环比+4.9%）、住宅（环比+0.3%）、汽车保险（+2.4%）、服装（环比+0.2%）、新车（环比+0.3%）、为主要贡献项；二手车和卡车（环比-1.2%）为主要拖累项。
从驱动因素看，汽油、机票价格是主要上拉力量；二手车和卡车为主要下拉力量。8月汽油价格环比增10.6%，对整体CPI增速贡献达约50%。住宅项价格环比增0.3%，低于前值的0.4%，其中业主等价租金和外宿价格均有不同程度回落。核心商品价格环比继续回落，其中二手车和卡车价格环比降1.2%。美联储关注的超级核心通胀，即剔除住房项的核心服务价格环比为0.37%，较前值的0.19%反弹，一是机票价格环比超预期走高至4.9%，为核心CPI环比贡献约4bp；二是其他与薪资成本关联度较大的服务价格亦有不同程度上行。不过，机票等价格应也是主要与燃油成本有关，8月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI以及亚特兰大联储粘性CPI数据显示，美国通胀分项价格上行的广度在收窄、粘性在降低。
8月能源环比升5.6%，前值升0.1%，其中，汽油价格环比升10.6%，前值升0.2%，燃油价格环比升9.1%，前值升3%，为主要贡献项，油价回升引导汽油和燃油价格上行是主要背景。
8月核心商品价格环比继续回落，环比降0.1%，前值降0.3%。主要拖累项为二手车和卡车。8月二手车和卡车价格环比降1.2%，（前值-1.3%），向前看，二手车价格的领先指标Manheim 二手车批发价格持续回落，预计带动二手车零售价格进一步下行。核心商品价格的主要贡献项为服装和医疗护理商品，环比分别增0.2%和0.6%，前值分别增0%和0.5%。
8月核心服务价格环比增0.4%，持平于前值。住宅项环比增速回落至0.3%，前值增0.4%。其中，业主等价租金和外宿环比继续下行，分别由0.5%和-0.3%回落至0.4%和-3%，主要居所租金环比升0.5%，高于前值的0.4%。向前看，市场主流租房价格指标（如Apartment list和Zillow）回落可能带动整体住房价格在3、4季度持续降温。
美联储关注的超级核心通胀，即剔除住房项的核心服务价格环比为0.37%（前值0.19%），一是机票价格环比显著上行至4.9%，为核心CPI环比贡献约4bp，燃油价格上行为主要背景，二是其他与薪资成本关联度较大的服务价格亦有不同程度走强：汽车维修（环比升1.1%，前值升1%）、汽车保险（环比升2.4%，前值升2%）、医院服务（环比升0.7%，前值降0.4%）为主要贡献项。
8月食品价格环比升0.2%，前值为0.2%，其中，家庭食品环比为0.2%，前值升0.3%，肉类为主要贡献项，奶类和蔬菜水果价格为主要拖累项；非家庭食品环比小幅回升，环比升0.3%，前值升0.2%，其中，餐厅全餐价格环比升0.2%，前值升0.2%。
8月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI以及亚特兰大联储粘性CPI数据显示，美国通胀分项价格上行的广度在收窄、粘性在降低。8月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI数据进一步回落至4.5%，前值4.8%，反映美国通胀分项价格上行的广度持续收窄。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。8月亚特兰大联储粘性CPI从5.5%回落至5.3%，显示通胀的粘性在降低。亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。
简单来看，8月通胀数据呈现出一定复杂性。一方面，核心CPI同比增速回落显示价格仍在继续降温，通胀上行广度亦在下降，同期职位空缺数据显示就业供需缺口继续收窄，薪资增速大方向依然是下行；另一方面，通胀绝对值水平仍高，且核心CPI、超级核心通胀环比有所反弹，PMI回升背景下的原油和部分大宗品价格反弹也增加了不确定性。中性情形下预计年内核心CPI环比增速可能保持在0.2%-0.3%之间，核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。这一背景下我们倾向于认为美联储会遵循“边走边看”（wait and see）原则，9月大概率暂停加息，同时至少在较长时间里保持较高政策利率（high for longer），市场现阶段对未来降息时点以及降息幅度的预期可能过于乐观，参见报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。
一是，8月通胀数据呈现出一定复杂性。虽然核心CPI环比小幅超预期，但核心CPI同比增速回落显示价格仍在继续降温，通胀上行广度亦在下降，同期职位空缺数据显示就业供需缺口继续收窄，薪资增速大方向依然是下行，有利于政策紧缩缓和。中性情形下预计年内核心CPI环比增速可能保持在0.2%-0.3%之间，核心商品环比延续回落态势，核心服务环比总体在0.3%-0.4%左右，年末核心CPI同比回落至3.7%左右水平。
二是，美国就业市场正处于有序降温过程中。8月公布的职位空缺（882.7万人）为2021年3月以来最低水平，就业供需缺口已经收窄至247万人，较疫情高点605万人显著回落，职位空缺人数下降叠加劳动力供给抬升有利于劳动力市场良性降温。向前看，就业供需缺口逐步收窄，菲利普斯曲线正常化也意味着薪资增速大方向依然是下行，但节奏可能偏慢。
三是，美联储票委近期表态偏鸽，亦指向美联储内部可能倾向于9月暂停加息，后续是否加息遵循“边走边看”（wait and see）原则。近期，美联储理事Waller以及达拉斯联储主席Logan言论偏鸽。9月5日，美联储理事Chris Waller在于CNBC的访谈中提到，短时期内美联储不需要有进一步举动，而是需要进一步观察数据走势（There is nothing that is saying we need to do anything imminent anytime soon ；We can just sit there， wait for the data， see if things continue）。9月7日，达拉斯联储主席Lorie Logan在达拉斯商业会议中表示，再一次跳过加息可能是合适的（another skip could be appropriate when we meet later this month）。
综合来看，我们倾向于认为美联储9月大概率暂停加息，但由于通胀粘性，美联储可能在较长时间里保持较高政策利率（high for longer），市场现阶段对未来降息时点以及降息幅度的预期可能偏乐观。
截至9月13日收盘，Fed Watch数据显示的9月美联储暂停加息及加息25bp的概率分别是96%（前值92%）和4%（前值8%），即数据落地后短期加息概率反而有所下降。11月不加息和加息的概率分别是49.6%（前值55.8%）和48.5%（前值41.1%）。期货隐含终端政策利率维持在5.44%。从资产表现来看，十年期美债收益率在数据公布后先上冲至4.32%，后续回落至4.24%，我们理解，核心CPI环比超预期导致市场对美联储加息预期的升温，但市场消化数据后发现分项数据总体降温，且核心服务分项环比偏高主因机票价格回升，对9月暂停加息影响较小，因此又对预期做修正；美元指数小幅上行至104.76；三大股指小幅波动、涨跌不一。
截至9月13日收盘，十年期美债收益率下行4bp至4.24%；美元指数小幅上行至104.76点（前值104.71点）； S&P500指数涨0.12%，纳斯达克指数涨0.29%，道琼斯工业指数跌0.2%。
核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。
本文源自：券商研报精选
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